Custo de Capital

O custo de capital (CC) é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter sobre seus investimentos, de forma a manter inalterado o valor de mercado da empresa (o valor da empresa pode ser considerado o valor atual dos lucros esperados da empresa). Ela pode ser imaginada como a taxa de retorno exigida pelos investidores de mercado para atrair o financiamento necessário a preço razoável. Mantido constante o risco, projetos com taxa de retorno abaixo do custo de capital diminuirão o valor da empresa; projetos com taxa de retorno acima do custo de capital aumentarão seu valor.

Risco: Uma suposição básica da análise tradicional do custo de capital é que o risco do negócio e o risco financeiro da empresa não são afetados pela aceitação e financiamento de projetos.

Risco de negócio (RN): está relacionado com o lucro operacional, ou LAJIR (lucro antes de juros e impostos de renda), em conseqüência das variações nas vendas da empresa. Os projetos aceitos pela empresa podem afetar muito seu risco do negócio. Se uma empresa aceitar um projeto que tem consideravelmente maior risco do que o risco médio dos projetos, é muito provável que os fornecedores de fundos à empresa-empréstimos e capital próprio, irão elevar o custo dos fundos para compensar pelo risco maior, e vice-versa. Ao analisar o custo de capital, supõe-se que o risco do negócio da empresa se manterá inalterado (que os projetos aceitos não afetarão a variabilidade das receitas de vendas da empresa).

Risco financeiro (RF): é relacionado com a variação do lucro por ação da empresa, LPA (divisão do lucro disponível aos acionistas comuns, LDAC) pelo número de ações ordinárias existentes (ação possuída pelos “verdadeiros donos” da empresa) decorrente das variações do LAJIR. É afetado pela composição do financiamento a longo prazo, ou estrutura de capital da empresa. Aumentando a proporção do financiamento de custo fixo - financiamento a longo prazo, leasing e ações preferenciais (tipo de capital próprio cujos titulares detêm certos privilégios, principalmente o direito de receber um dividendo periódico fixo. As reivindicações de acionistas preferenciais são prioritárias em relação às de acionistas comuns, em caso de liquidação) em sua estrutura de capital, a empresa elevará seu risco e conseqüentemente seus custos financeiros, e vice-versa. Ao analisar o custo de capital supõe-se que o risco financeiro se manterá inalterado (as decisões financeiras não afetam o grau de reação do LPA às mudanças do LAJIR).

Impostos (I): É preciso que o custo de capital, que foi usado para descontar os fluxos de caixa na determinação de VAL’s (o valor atual líquido é igual ao valor atual das entradas de caixa menos investimento inicial) e IL’s (o índice de lucratividade é igual ao valor atual das entradas de caixa dividido pelo investimento inicial) bem como da taxa de corte para TIR’s (taxa interna de retorno de um projeto). A taxa de desconto que faz o valor atual de um projeto igualar-se exatamente a zero. Se o TIR de um projeto for maior que o custo de capital, o projeto será aceitável; do contrário, deve ser rejeitado, também seja medido numa base após o imposto de renda.

Fator fundamental que afeta os custos de financiamento

Já que o CC é medido sob a suposição de que tanto o RN como o RF são fixos e que a preferência do investidor perante o risco permanece inalterada, o único fator que afeta os vários custos específicos de financiamento é aquele constituído pelas forças de oferta e demanda que operam no mercado para fundos a longo prazo. Nestas circunstâncias, o custo livre de risco de fundos é de importância fundamental na avaliação de custos de financiamento. Independente do tipo de financiamento utilizado, a seguinte relação geral deverá prevalecer: Kj = rj + bp + fp (o custo específico dos vários tipos de financiamento a longo prazo (Kj) é igual à soma do custo livre de risco de um dado tipo de financiamento (rj) mais o prêmio de risco do negócio (bp) mais o prêmio de risco financeiro (fp)). A equação indica que o custo de cada tipo específico de capital depende do custo livre do risco daquele tipo de fundos, do risco do negócio e do risco financeiro da empresa. Já que supõe que o risco do negócio e financeiro da empresa sejam constantes, a variação no custo de cada tipo capital, j, no decorrer do tempo deve-se apenas às variações na oferta e demanda de cada tipo de fundos, j. O custo de cada tipo de capital para uma dada empresa comparado com o custo para outra empresa pode diferir em relação ao grau dos riscos do negócio e financeiro, relativos a cada empresa, já que o custo livre de risco de certo tipo de fundos permanece constante. Diferentes prêmios de RN e de RF, bp e fp, correspondem a níveis diferentes de risco do negócio e financeiro. Estes prêmios são diretamente relacionados ao RN e RF de uma empresa. Para comparações dentre a própria empresa, o único fator diferenciador é o custo sem risco do tipo de financiamento, já que supõe que o RN e RF sejam constantes. Assim, se RN e RF forem mantidos constantes para uma dada empresa, o custo de um dado tipo de capital para a empresa será alterado com o decorrer do tempo (supondo-se preferências de investidores perante o risco inalterado) somente em função das variações no custo sem risco da fonte de financiamento. O custo de um dado tipo de capital para duas empresas no mesmo instante difere apenas de acordo com as configurações de risco das empresas. Ao se fazer esta afirmação, contudo, supõe-se que os vários fornecedores de fundos no mercado considerem o risco relativo a cada empresa do mesmo modo. As diferentes percepções de risco por fornecedores de fundos poderiam ocasionar diferentes custos financeiros.

Conceitos básicos:

Embora o CC seja determinado num dado momento, este deve refletir o custo de fundos por longo tempo, com base nas melhores informações disponíveis. A importância disso deveria ficar especialmente clara já que o CC é usado em investimento de capital para justificar dispêndios que geram benefícios a longo prazo. Do mesmo modo que a empresa estima cuidadosamente o investimento inicial e as entradas de caixa associadas a um dispêndio de capital, ela deve também estimar com o cuidado seu CC. Erros em qualquer uma dessas atividades poderiam resultar na aceleração de projetos não-aceitáveis, ou na rejeição de projetos aceitáveis. Apesar de que na verdade as empresas levantam em geral recusam em blocos, o CC precisa refletir o inter-relacionamento das atividades financeiras. Por exemplo, se uma empresa vende hoje obrigações (títulos) a fim de obter fundos, é bem provável que terá que usar, na próxima vez que levantar fundos, alguma forma de capital próprio, tal como ações ordinárias. Em geral, a empresa terá uma estrutura-meta de capital ou desejada que pretende conservar-se por longo tempo a fim de maximizar a riqueza. Embora as empresas levantem recursos em blocos, elas visam alguma composição desejada de financiamento para maximizar a riqueza dos proprietários. Devido ao inter-relacionamento das decisões financeiras, a empresa deve usar um custo combinado que a longo prazo forneceria as melhores decisões. Ao ponderar o custo de cada fonte de financiamento por sua proporção na estrutura-meta de capital da empresa, pode ser obtido o custo médio ponderado que reflita o inter-relacionamento das decisões de financiamento.

Custos de fontes específicas de capital:

Trata dos procedimentos utilizados para se mensurar os custos d fontes específicos de capital. Com destaque às fontes de fundos a longo prazo disponíveis a uma empresa. O financiamento a longo prazo dá suporte aos investimentos nos ativos fixos da empresa, supondo que estes tenham sido selecionados através de técnicas apropriadas de investimento de capital. As fontes básicas de fundos a longo prazo são empréstimos a longo prazo, ações preferenciais, ações ordinárias e lucros acumulados.

Custo do empréstimo a longo prazo (DEBÊNTURES): Possui dois elementos básicos: um deles é representado pelos juros anuais e o outro advém da mortização de descontos ou prêmios (pagos ou recebidos), quando o empréstimo foi inicialmente emitido.

Recebimentos líquidos: a maioria dos empréstimos a longo prazo para empresa são incorridos através da venda de debêntures (certificado indicando que uma empresa tomou um empréstimo certa quantia, com a promessa de devolvê-la no futuro). Os recebimentos da venda debêntures são os fundos obtidos pela venda após o pagamento das taxas de subscrição e corretagem. Às vezes, os recebimentos líquidos da venda de uma debênture são maiores do que seu valor nominal, ou seu valor na data do vencimento. Em geral, isto ocorre quando os juros declarados numa debênture (a taxa de juros do cupom) forem maiores do que os juros relativos a outros instrumentos de dívida de risco semelhante. A debênture é vendida com prêmio (mais do que seu valor nominal), de modo a ajustar a taxa de retorno efetiva com os vigentes no mercado. Debêntures que são vendidas por menos do que seu valor nominal, ou com desconto, têm taxas de juros (do cupom) abaixo das vigentes, para instrumentos de dívida de risco semelhante. A venda de debêntures com desconto torna a taxa de retorno efetiva para o comprador em condições de competir com as taxas de investimento de débito de risco semelhante. Os custos de subscrição e corretagem reduzem os recebimentos líquidos da venda de uma debênture com prêmio, ou com desconto, ou a seu valor nominal.

Cálculo do custo do empréstimo

Precisa ser definido numa base após o imposto de renda. O custo de empréstimo antes do imposto de renda (Kd), pode ser convertido no custo de empréstimo após o imposto de renda (Ki), pela seguinte equação: Ki = Kd (1 – t). Sendo “t” a alíquota marginal de imposto de renda da empresa.

Forma simplificada de se aproximar o custo de empréstimos

Envolve a determinação da saída anual média, que consiste nos juros anuais mais a amortização de qualquer prêmio ou desconto, e a divisão dessa saída pelo montante médio emprestado. O custo aproximado do empréstimo (CAE) antes do imposto de renda, para uma debênture com um valor nominal “x” poderá ser encontrado pela seguinte equação: CAE = I + 2 (x – Nb)/n(Nb + x),

Onde:

I = pagamento anual de juros;

Nb = recebimentos líquidos da venda de uma debênture;

n = prazo da debênture em anos.

Custo da ação preferencial

Os acionistas preferenciais têm que receber seus dividendos declarados antes da distribuição de qualquer lucro aos acionistas comuns. Já que a ação preferencial é uma forma de propriedade, e uma empresa é vista em continuidade, os recebimentos da venda de ações devem ser mantidos durante um período infinito de tempo.

Declaração de dividendos preferenciais

O montante de dividendos preferenciais a serem pagos cada ano, antes que o lucro possa ser distribuído aos acionistas comuns, poderá ser declarado ou como porcentagem do valor ao par ou nominal da ação.

Montantes monetários: A maioria dos dividendos preferenciais é declarada como “x reais ao ano”.

Montantes percentuais: Às vezes, os dividendos preferenciais são declarados como uma taxa anual de porcentagem.

Cálculo do custo da ação preferencial

O custo de ação preferencial (Kp) é obtido dividindo-se o dividendo preferencial (Dp) pelos recebimentos líquidos da venda da ação preferencial (Np). Os recebimentos líquidos representam o montante de dinheiro a ser recebido, livre de quaisquer despesas de emissão e vendas, exigidas para se negociar a ação. Kp = Dp/Np

Custo da ação ordinária:

É baseado na premissa de que o valor de uma ação numa empresa é determinado pelo valor atual de todos os dividendos futuros, que deverão ser pagos sobre a ação. A taxa de desconto destes dividendos esperados, que determina seu valor atual, representa o custo da ação ordinária.

Valores da ação

A suposição fundamental, a partir da qual se calcula o custo da ação ordinária, é que o valor da ação é igual ao valor atual de todos os dividendos futuros que deverão ser pagos sobre a ação durante um período de tempo ilimitado. Nem todo o lucro é pago como dividendo, porém, espera-se que os lucros que forem retidos e reinvestidos elevarão os dividendos futuros.

Taxas de crescimento

Outra Suposição necessária é que a taxa de crescimento nos dividendos e lucros é constante, num período de tempo infinito. Este pressuposto sugere uma taxa constante de distribuição de dividendos (dividendos por ação que correspondem a uma porcentagem constante dos lucros por ação) por parte da empresa. Supõe-se que a taxa de crescimento seja mensurável, geralmente com base no crescimento passado referente aos lucros reportados pela empresa.

Classe de risco

Refere-se ao risco de uma empresa, inferido pelos acionistas existentes e potenciais. Supõe-se que as empresas que os investidores consideram tendo o mesmo risco (mesmo grau de RN e RF) terão seus lucros esperados descontados a uma taxa idêntica. Os acionistas comuns, bem como os possuidores de debêntures e ações preferenciais, esperam maiores retornos para maiores níveis de risco. À medida que aumenta o risco, o retorno exigido eleva-se também, e vive-versa. No caso de debêntures se a empresa assumir maiores riscos, os retornos aos seus possuidores serão elevados, pois, as debêntures são vendidas com descontos no mercado. Isto é, semelhança ao que ocorre com as ações preferenciais. No caso de ações ordinárias, maiores riscos devem resultar em maiores retornos aos proprietários; caso contrário o preço de suas ações cairá. Obviamente, está implícito nesta suposição, segundo a qual as empresas de risco equivalente têm seus lucros descontados à mesma taxa, um outro pressuposto de que os investidores, existentes e potenciais, podem medir exatamente o risco da empresa e, consequentemente, forma-se um consenso geral sobre a taxa a descontar os lucros da empresa.

Como achar o custo de ações ordinárias

É igualmente definido como a taxa segundo a qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa, a fim de determinar o preço de mercado de uma ação ordinária da empresa. A taxa de desconto é uma função do retorno livre de risco, ajustada de acordo com o RN e RF da empresa.

Há duas técnicas para medir o custo da ação ordinária: O modelo de avaliação com crescimento constante (MACC ou Modelo de Gordon) ou o modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM, Capital Asset Pricing Model, em português, MPAF). O MPAF difere do de Gordon ao se considerar diretamente o risco da empresa, a fim de determinar o retorno exigido ou custo da ação ordinária. O MACC não leva em conta o risco; ao invés, utiliza o preço de mercado como reflexão de preferência risco-retorno esperado dos investidores de mercado. Esse último modelo é preferido, pois os dados requeridos são disponíveis mais rapidamente. Outra diferença reside no fato de que quando o modelo de avaliação com crescimento constante é usado para encontrar o custo de ação ordinária, ele pode ser facilmente ajustado para custos de colocação na determinação do custo de novas ações ordinárias. O MPAF não fornece tal mecanismo de ajustamento pelo fato de que o modelo não inclui o preço de mercado, uma variável necessária para efetuar tal ajustamento.

Modelo de Avaliação com Crescimento Constante (MACC ou Gordon)

Baseia-se na premissa geralmente aceita de que o valor de uma ação é o valor atual de todos os dividendos previstos que gerará por um horizonte de tempo infinito. Ks = D1 + g/Po,

Sendo:

Ks = Taxa de retorno exigido de ação ordinária;

D1 = Dividendo por ação esperado no 1º ano;

Po = Preço corrente da ação ordinária;

g = Taxa anual de crescimento constante nos dividendos e lucros.

Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (MPAF, ou CAPM):

O modelo descreve o relacionamento entre a taxa exigida ou custo da ação ordinária (Ks) e os riscos não-diversificáveis ou relevantes da empresa, conforme refletido por seu índice de risco não-diversificável(B).

Ks = Rf + Bx (Km – Rf) ;

Sendo:

Ks = Taxa exigida ou custo da ação ordinária;

Rf = Taxa de retorno exigido do ativo livre de risco a qual é geralmente mensurada pelo retorno sobre títulos governamentais;

Km = Taxa de retorno exigido da carteira do mercado de ativos que pode ser vista como a taxa média de retorno de todos os ativos.

Custo de novas emissões de ação ordinária:

Sendo o propósito, de se achar o custo total de capital, determinar o custo após o imposto de renda de novos fundos exigidos para financiar projetos, é preciso dar-se atenção ao custo de novas emissões de ações ordinárias. Supondo-se que os novos fundos sejam levantados nas mesmas proporções da estrutura de capital existente, basta achar o custo de subscrição e vendas de novas emissões para se chegar ao custo destas. É provável que, a fim de vender uma nova emissão de ações ordinárias, o preço de venda tenha que estar abaixo do preço corrente de mercado.

Custo de lucros retidos

Os lucros retidos são muitas vezes considerados uma emissão de ações ordinárias adicionais inteiramente subscritas, pois eles aumentam o patrimônio líquido do mesmo modo que uma emissão de ações ordinárias. O custo de lucros retidos precisa ser considerado como o custo de oportunidade dos dividendos que os acionistas comuns existentes deixariam de receber. Se a empresa for incapaz de ganhar sobre seus lucros retidos tanto quanto outras empresas com um nível de risco, supõe-se que os acionistas preferirão receber esses lucros em forma de dividendos, de modo a poderem investi-los nas outras empresas. Quando a companhia retém lucros, supõe-se que os acionistas não possam ganhar tanto sobre o dinheiro em outro lugar quanto a empresa através de reinvestimento. Ao receber lucros, a empresa evita os custos de subscrição ou deságio e ainda levanta capital próprio.

Mensuração do Custo Médio (ou global) Ponderado de Capital (CMePC)

O CMePC é encontrado ponderando-se o custo de cada tipo específico de capital por sua proporção na estrutura de capital da empresa. Vejamos os esquemas comuns de ponderação e os procedimentos e considerações envolvidos no cálculo do CMPC:

Esquemas de ponderação: Os pesos podem ser calculados como valor de livro ou valor de mercado, e como históricos ou metas.

Valor de Livro X Valor de Mercado

Pesos de valor de livro são baseados no uso de valores contábeis para estabelecer a proporção de cada tipo de capital na estrutura da empresa. Pesos de valor de mercado medem a proporção de cada tipo de financiamento pelo seu valor de mercado. Pesos de valor de mercado são sem dúvida preferidos sobre pesos de valor de livro, porque os valores de mercado dos títulos aproximam-se mais da quantia real a ser recebida de sua venda. Contudo, é mais difícil calcular os valores de mercado das fontes de capital próprio (ação preferencial, ação ordinária, lucros retidos) do que usar os valores do livro.

Histórico X Meta

Pesos históricos podem ser pesos de livro ou de mercado, baseados em dados efetivos. Por exemplo, as proporções de livros passados, bem como correntes, poderiam ser uma forma de ponderação histórica. Da mesma forma, proporções de mercado (passadas ou correntes) poderiam representar um esquema de ponderação histórica. Tal esquema de ponderação seria, portanto, baseado em proporções efetivas ao invés de desejadas. Pesos-meta, que também podem basear-se em valores de livro ou de mercado refletem as proporções desejadas de estrutura de capital. Empresas que utilizam pesos-meta estabelecem essas proporções com base na estrutura “ótima” de capital que desejam atingir. As empresas que acreditam que sua estrutura de capital seja “ótima” usarão pesos históricos, já que nesses casos eles refletem de fato a estrutura-meta de capital. O esquema de ponderação preferido é o das proporções-meta de valor de mercado, do ponto de vista estritamente teórico.

Cálculo do CMePC

O custo médio ponderado de capital (Ka) é feito multiplicando-se o custo específico de cada fonte de financiamento para sua proporção na estrutura de capital da empresa e somando-se os valores ponderados. Ka = WiKi + WpKp + WsKr (Kr ou Kn) ;

Onde:

Wi = proporção de empréstimo a longo prazo na estrutura de capital;

Wp = proporção de ações preferenciais na estrutura de capital;

Ws = proporção de ações ordinárias na estrutura de capital

Obs.: Wi + Wp + Ws = 1.

Mensuração do Custo Marginal Ponderado de Capital (CMaPC)

É o quadro ou gráfico que relaciona o CMPC da empresa ao nível do novo financiamento. Esses custos crescentes são atribuíveis ao fato de que os fornecedores de capital exigirão maiores retornos em forma de juros, dividendos ou crescimento, a fim de compensar o risco aumentado introduzido à medida que se incorre em grandes volumes de financiamento. Um segundo fator a contribuir para o custo aumentado diz respeito ao uso de financiamento de ações ordinárias. A parcela do novo financiamento fornecida pela ação ordinária será tomada dos lucros retidos disponíveis até exauridos, e então, obtida através de financiamento de novas ações ordinárias. Já que os lucros retidos são uma forma de financiamento de ações ordinárias menos cara que a venda de novas ações ordinárias, deveria ficar claro que uma vez exauridos os lucros retidos, o CMePC aumentará com a adição de novas ações ordinárias mais dispendiosas.

Cálculo do CMaPC

1ª etapa: o custo de cada fonte de financiamento para vários níveis de emprego de financiamento deve ser determinado através de uma análise de condições correntes de mercado.

2ª etapa: usando proporções históricas ou metas de estrutura de capital de empréstimo, ações preferenciais e ações ordinárias, os níveis do novo financiamento total, nos quais muda o custo dos novos componentes, devem ser determinadas. Os níveis nos quais aumentam os custos dos componentes são chamados de pontos de ruptura. São calculados na seguinte equação:

BPi = TFi/Proi,

Sendo:

Bpi = ponto de ruptura para a fonte de financiamento “i”;

TFi = total do novo financiamento da fonte “i” no ponto de ruptura;

Proi = proporção da estrutura de capital (histórica ou meta) para a fonte de financiamento “i”

3ª etapa: uma vez determinados os pontos de ruptura, deve ser calculado o CMePC sobre a faixa de financiamento total entre os pontos de ruptura. Primeiro, é achado o CMePC para o nível de novo financiamento total entre 0 e o 1º ponto de ruptura. Em seguida, é achado o CMePC para um nível de novo financiamento total entre o 1º e o 2º ponto de ruptura, e assim por diante. Por definição, para cada uma das faixas de novo financiamento total entre os pontos de ruptura, aumentarão determinados componentes de custo de capital, levando o CMePC a aumentar ao nível mais elevado que durante a faixa precedente.

4ª etapa: uma vez determinado o CMePC para cada faixa de novo financiamento total, é preparado um quadro desses resultados. O quadro mostra o CMePC relativo a cada faixa de financiamento total. Esse relacionamento é chamado de CMaPC, visto que ele apresenta CMePC para cada nível de financiamento total. Essa função, geralmente mostrada em gráfico, fornece um mecanismo pelo qual a empresa pode selecionar mais rapidamente, entre as oportunidades de investimento disponíveis, aquelas que maximizariam a riqueza dos proprietários.

Uso do CMaPC para a tomada de decisão

O CMaPC deveria ser usado em conjunto com as oportunidades de investimento disponíveis à empresa, a fim de possibilitar a escolha dos investimentos a serem implementados.